Debata publiczna o spółkach z udziałem Skarbu Państwa toczy się zwykle wokół dwóch biegunów: personalnych roszad w zarządach i radach nadzorczych albo – co dotyczy głównie inwestorów i analityków – wyników finansowych. Rzadko kiedy ktokolwiek pyta o coś znacznie bardziej fundamentalnego – czy te przedsiębiorstwa robią to, co same zadeklarowały, że będą robić, i czy polskie państwo w ogóle stwarza warunki, w których taka realizacja jest możliwa. Wraz z kolegami z Fundacji Centrum Strategii Rozwojowych opublikowaliśmy pierwszą edycję raportu „Oczekiwania vs rzeczywistość”, w którym sprawdzamy, jak siedem największych spółek notowanych na GPW z udziałem bezpośrednim lub pośrednim Skarbu Państwa – Orlen, PKO BP, Bank Pekao, PZU, KGHM, PGE i Alior Bank – realizuje publicznie ogłoszone strategie. Dyskusja, jaka wywiązała się podczas śniadania prasowego towarzyszącego premierze raportu, dostarczyła także wątku, który w naszym przekonaniu jest ważniejszy niż suma poszczególnych wskaźników KPI – wątku o tym, dlaczego w Polsce w ogóle tak trudno o strategiczną ciągłość w spółkach kontrolowanych przez państwo.
Dlaczego to w ogóle ma znaczenie
Te siedem podmiotów to nie jest przypadkowy zestaw spółek giełdowych. To ponad pół biliona złotych kapitalizacji, aktywa liczone w bilionach złotych i sektory, bez których trudno sobie wyobrazić funkcjonowanie państwa: energetyka, paliwa, bankowość, ubezpieczenia, surowce strategiczne. To także istotna część portfeli OFE, PPK i funduszy inwestycyjnych, a więc – pośrednio – oszczędności emerytalnych milionów Polaków.
Spółki te mają podwójną naturę. Z jednej strony podlegają tym samym rygorom co każda spółka publiczna – transparentności, komunikacji z rynkiem, odpowiedzialności przed akcjonariuszami. Z drugiej – realizują funkcje, które wykraczają poza logikę czysto biznesową: bezpieczeństwo energetyczne, stabilność systemu finansowego. Strategie, które ogłaszają zarządy, to więc nie tylko dokumenty korporacyjne. To publiczne zobowiązania wobec inwestorów, ale też – często niewypowiedziane wprost – zobowiązania wobec państwa i społeczeństwa.
Problem w tym, że w Polsce mało kto systematycznie nie sprawdza, czy te zobowiązania są dotrzymywane. Analizuje się pojedyncze wydarzenia, zmiany na stanowiskach prezesów, bieżące wyniki kwartalne. Rzadko kto wraca po dwóch czy trzech latach do dokumentu strategicznego i pyta: co z tych zapowiedzi się faktycznie wydarzyło, a co pozostało na papierze? Naszym celem jest właśnie wypełnienie tej luki – raport ma być publikowany cyklicznie, co roku, tak by z czasem powstała długookresowa baza wiedzy o tym, jak spółki Skarbu Państwa radzą sobie z realizacją własnych planów. Przy czym nie wypowiadamy się, czy dany kierunek rozwoju – offshore wind, ekspansja zagraniczna banku, transformacja energetyczna górnictwa miedzi – jest sam w sobie dobrym pomysłem. Oceniamy wyłącznie stopień realizacji celów, które spółki same sobie postawiły. To rozróżnienie jest kluczowe dla obiektywności i porównywalności naszych ocen w kolejnych edycjach raportu.
Obraz ogólny: dyscyplina finansowa, słabsza realizacja ambicji wolumenowych
Jeśli szukać jednego wspólnego mianownika dla wszystkich siedmiu analizowanych podmiotów, to brzmi on następująco: twarde wskaźniki finansowe – zysk, rentowność, jakość portfela kredytowego, wskaźniki kapitałowe – są realizowane bardzo dobrze, często z nadwyżką. Banki notują rekordowe ROE, niskie koszty ryzyka i zyski przekraczające cele strategiczne. Trzeba jednak pamiętać, że w dużej mierze to zasługa sprzyjającego otoczenia makroekonomicznego – a nie wyłącznie sprawności zarządów. Sygnałem ostrzegawczym jest choćby wynik PZU za pierwszy kwartał 2026 roku, gdzie spadek zysku o 22,6% r/r sugeruje, jak silnie ubiegłoroczny rekord zależał od dobrej koniunktury rynkowej.
Zupełnie inaczej wygląda realizacja celów wolumenowych, cyfrowych i ekspansyjnych – tych, które wymagają nie tyle dyscypliny kosztowej, co zmiany zachowania klientów albo wejścia na nowe rynki. Tu ambicje regularnie wyprzedzają rzeczywistość. PKO BP zakłada wzrost liczby klientów indywidualnych z 11,4 do 15 mln w trzy lata – to tempo ponad trzykrotnie wyższe niż historyczna dynamika organiczna banku. Alior Bank stawia na trzykrotny wzrost konwersji klientów ratalnych na relacyjnych oraz siedmiokrotny wzrost składek bancassurance – cele spektakularne na papierze, ale wychodzące z bardzo niskiej bazy i obarczone poważnym ryzykiem wykonawczym.
Co jednak szczególnie uderzające – i to jest wątek, który wybrzmiał podczas naszej dyskusji ze środowiskiem eksperckim towarzyszącej premierze raportu – deklaratywne kierunki wdrożeniowe dwóch największych banków, PKO BP i Banku Pekao, w praktyce niewiele się od siebie różnią i niewiele zmieniają rok do roku. Obie instytucje opierają swój model wzrostu przede wszystkim na powiększaniu portfeli kredytowych, detalicznych i korporacyjnych, nieco gubiąc z pola widzenia prawdziwe innowacje. Trudno wskazać nowe, przełomowe projekty czy kierunki rozwoju oparte choćby na sztucznej inteligencji – zamiast tego banki posługują się tymi samymi wskaźnikami transformacji cyfrowej, do których rynek jest przyzwyczajony od lat. Do tego dochodzi widoczna zachowawczość w przejmowaniu podmiotów zagranicznych, co – w naszej ocenie – jest straconą szansą dla polskiego kapitału na budowę realnej pozycji regionalnej.
Orlen: od budowy skali do selektywności, ale cień dawnych decyzji wciąż widoczny
Orlen przechodzi dziś fazę „twardego lądowania” po latach agresywnej konsolidacji aktywów paliwowo-gazowych. Zysk netto spadł w 2025 roku o 93% r/r, ale – jak pokazuje nasza analiza – nie jest to sygnał zapaści, lecz efekt przejścia od budowy skali do selektywnej, wysokomarżowej ekspansji. Symbolem tej zmiany jest zastąpienie projektu Olefiny III -„Nową Chemią”.
To zresztą przykład, który najlepiej ilustruje szerszy paradoks, jaki odkryliśmy pracując nad raportem: wbrew głośnym politycznym zapowiedziom i zmianom personalnym na szczytach zarządów, rynkowe mechanizmy i rozpoczęte procesy inwestycyjne wymuszają w praktyce ciągłość zarządzania. Pomimo bardzo często powtarzanych w mediach przekazów o krytyce poprzedniego zarządu, strategia uchwalona jeszcze za prezesury Daniela Obajtka – oczywiście pod zmienionymi nazwami, po przejściu przez różnego rodzaju audyty – jest co do zasady nadal realizowana. Koncern z Płocka wciąż podąża wyznaczoną wcześniej ścieżką dywersyfikacji źródeł przychodu i budowy zintegrowanej grupy multienergetycznej. Dysonans między polityczną narracją a rynkową praktyką spółki jest tu wyjątkowo dobrze widoczny – i, naszym zdaniem, wart znacznie szerszej refleksji niż ta, jaką dotychczas poświęcano mu w debacie publicznej.
PKO BP i Pekao: dobre wyniki finansowe, otwarte pytania strukturalne
Obydwa banki notują świetne wskaźniki rentowności, ale każdy z nich mierzy się z odrębnym, fundamentalnym pytaniem strategicznym, które wykracza poza bieżące KPI. Dla PKO BP jest to kwestia frankowa – rezerwy CHF pochłonęły w 2025 roku aż 41% zysku netto przypisanego akcjonariuszom, a bank nie odpowiedział jeszcze na pytanie, co zrobi z kapitałem, który uwolni się po wygaśnięciu tego ryzyka w horyzoncie 2028–2030.
Dla Pekao kluczowym testem wykonawczym pozostaje– planowana zmiana struktury właścicielskiej konglomeratu PZU–Pekao–Alior, która miałaby uwolnić około 20 mld PLN nadwyżki kapitałowej. To transakcja transformacyjna, ale obwarowana twardym warunkiem: uchwaleniem odpowiedniej ustawy i zabezpieczeniem pozycji Skarbu Państwa w przypadku zmian w strukturze. Temat komplikuje również kwestia włączenia w ten proces Alior Banku, formalnie należącego do grupy kapitałowej PZU. Nie ma powodów sądzić, że przed najbliższymi wyborami cokolwiek w tej sprawie ulegnie przyspieszeniu.
KGHM: mocne fundamenty krajowe, nierozwiązany problem kosztowy
KGHM najlepiej realizuje cele związane z produkcją srebra i rozwojem własnych źródeł energii, ale jego najsłabszym ogniwem pozostaje konkurencyjność kosztowa – obszar, który spółka w pierwotnej strategii deklarowała poprawić z czwartego do trzeciego decyla globalnej krzywej kosztowej C1, a w najnowszym sprawozdaniu za 2025 rok w ogóle przestała się do tego celu odnosić wprost. To znacząca zmiana jakościowa w komunikacji strategicznej, którą trudno odczytać inaczej niż jako ciche uznanie, że pierwotna ambicja jest nieosiągalna. Do lipca 2026 spółka pracowała w oparciu o strategię przyjętą w 2018 roku, niedawno dokonano jej rewizji.Nie ma istotnych zmian w stosunku do celów poprzedniej strategii. Położono akcent na poszukiwanie nowych projektów za granicą. Po sanacji projektu w Chile którą zrealizowano w latach 2018-2020 i obecnej cenie miedzi pojawia się większy optymizm inwestycyjny. Warto jednak dokonać przeglądu wniosków z projektu Sierra Gorda aby uniknąć podobnych błędów. Należy także pamiętać że wyporność do finansowania kosztownych projektów górniczych jest ograniczona – nowe szby w Polsce, nowe kopalnie na koncesjach które w drodze sądowej KGHM odzyskał , projekt soli potasowych Puck – to projekty które będą wymagać kilkudziesięciu miliardów złotych
PGE: rekordowe wyniki finansowane rentą regulacyjną
Przypadek PGE zasługuje na szczególną uwagę, bo pokazuje mechanizm rzadko dyskutowany w mediach głównego nurtu. Grupa odnotowała rekordową EBITDA powtarzalną 12,9 mld PLN, ale niemal 60% tego wyniku pochodzi z dwóch segmentów regulowanych – dystrybucji i ciepłownictwa – gdzie poziom zysku jest pochodną administracyjnie ustalanego przez regulatora wskaźnika zwrotu z kapitału (WACC), a nie przewagi konkurencyjnej spółki. Nasza analiza zwraca uwagę, że polski regulowany zwrot z aktywów sieciowych sięgał w 2025 roku blisko 13%, podczas gdy w większości zachodnioeuropejskich systemów regulacyjnych mieści się w przedziale 5–6%. Innymi słowy: część „rekordu” PGE to w istocie usankcjonowany decyzją administracyjną transfer środków od odbiorców energii do spółki kontrolowanej przez Skarb Państwa.
Do tego dochodzi poważne ryzyko dla bezpieczeństwa energetycznego kraju: harmonogram wygaszania bloków węglowych nie jest dziś zsynchronizowany z rzeczywistym, a nie tylko deklarowanym, tempem budowy nowych źródeł gazowych. Blok CCGT Rybnik, sztandarowa inwestycja zastępująca moce węglowe, zaliczył poślizg z końca 2026 na przełom pierwszego i drugiego kwartału 2027 roku – i nie jest to przypadek odosobniony, bo podobne opóźnienia dotknęły też projekty w Ostrołęce, Grudziądzu i Turku. Osobnym, poważnym problemem ładu korporacyjnego jest brak ciągłości zarządzania – strategia do 2035 roku, przyjęta w czerwcu 2025 roku, została częściowo zakwestionowana przez nowego prezesa zaledwie pół roku po ogłoszeniu, po odwołaniu jego poprzednika w grudniu 2025 roku.
PZU: erozja pozycji rynkowej niewidoczna w systemie KPI
Raport pokazuje istotny paradoks w strategii PZU: żaden z formalnych wskaźników strategicznych na lata 2025–2027 nie obejmuje wprost udziału spółki w rynku ubezpieczeń majątkowych. Tymczasem ten udział spadł z 32,3% do 26,8% w niespełna dwa lata, a PZU straciło pozycję lidera w OC komunikacyjnym na rzecz Warty. Oznacza to, że spółka może formalnie realizować wszystkie cele finansowe – zysk, rentowność, wskaźnik szkodowości – i jednocześnie systematycznie tracić skalę rynkową, bez żadnego sygnału alarmowego w systemie raportowania strategicznego.
Deficyt polityki państwowej – najgłębszy problem, jaki odkryliśmy
Do tego miejsca poruszaliśmy się w obszarze twardych danych i wskaźników. Chcemy jednak poświęcić więcej uwagi wątkowi, który dla nas osobiście był najważniejszym efektem pracy nad raportem – i który najmocniej wybrzmiał podczas dyskusji z udziałem środowiska eksperckiego towarzyszącej jego premierze. Ujawnione w dokumencie niedobory oraz powolność we wdrażaniu niektórych planów mają bowiem swoje głębsze, bardzo niepokojące źródło, sięgające dalej niż bilanse poszczególnych spółek.
Otóż możliwość zbudowania i utrzymania trwałych strategii w spółkach państwowych wprost zależy od ewolucji kultury politycznej w Polsce. Polska gospodarka potrzebuje wyjścia poza doraźny cykl wyborczy, by stać się globalnie konkurencyjna – a dziś tego wyjścia po prostu nie ma. Widzimy wyraźnie deficyt polityki państwowej w obszarze strategii gospodarczej. Nie wiemy wciąż, czego chcemy od KGHM-u, czy Orlenu, czy największych polskich banków na poziomie funkcji gospodarczej, bezpieczeństwa surowcowego, narzędzia politycznego całego państwa, gospodarki narodowej. Konieczne jest przejście z zarządzania opartego na doraźnych, krótkoterminowych celach do myślenia kategoriami interesu narodowego – bez tego trudno mówić o realizacji jakiejkolwiek strategii w horyzoncie dłuższym niż jedna kadencja.
Pytanie, czy możliwe jest dziś ustalenie nienaruszalnych kierunków rozwoju państwa, w których zmieniające się rządy korygują zaledwie akcenty, a menedżerowie dysponują realną odwagą i mandatem do konsekwentnej pracy operacyjnej, pozostaje w naszej ocenie kluczowe dla przyszłości wszystkich siedmiu analizowanych podmiotów. To pytanie o nasze deficyty zarówno w sferze kultury politycznej, jak i strategii czy polityki gospodarczej – i jak dotąd nie znaleźliśmy na nie satysfakcjonującej odpowiedzi.
Korporacyjny strach jako hamulec rozwoju
Bezpośrednią konsekwencją tego deficytu jest zjawisko, które określamy mianem efektu mrożącego. W warunkach, w których menedżerowie nie mają pewności co do trwałości przyjętych kierunków, zamykanie nierentownych projektów z przyczyn czysto rynkowych – a przecież z takimi decyzjami trzeba się w biznesie liczyć – wywołuje wśród menedżerów realny lęk przed zarzutami karnymi. Ten korporacyjny strach jest dziś jednym z największych hamulców polskiej gospodarki.
Jeśli tego napięcia nie obniżymy, to będziemy mieli do czynienia z pogłębieniem antyrozwojowej sytuacji. Przyjdą kolejne rządy, kadra zarządzająca szybko policzy sobie jak traktowani byli poprzednicy i czy biznesowa odwaga opłaca się. I pomyślą sobie: jeśli się znowu tak odwinie w drugą stronę, to działania negatywne będą jeszcze mocniejsze niż poprzednio. W związku z tym – dlaczego menedżerowie mieliby w ogóle podejmować takie ryzyka? To pytanie, retorycznie zadane podczas naszej dyskusji przez byłego prezesa jednej ze spółek, trafia w sedno problemu: bez akceptacji dla uzasadnionego ryzyka biznesowego żaden biznes nie może rosnąć, a decyzje o wycofaniu się z nietrafionej inwestycji zaczynają być podejmowane później, niż wskazywałaby na to czysta logika ekonomiczna – z obawy przed późniejszym rozliczeniem.
To efekt mrożący działań, jakie obserwujemy w ostatnich dwóch latach, gdy na menedżerów poprzednich zarządów spółek Skarbu Państwa – jak Polska długa i szeroka – wylano wiadro oskarżeń, hejtu, zarzutów i pomówień. Dziś, jak się okazuje, w praktyce realizuje się, otwiera i uruchamia projekty zapoczątkowane z sukcesem jeszcze przed zmianą rządu, co samo w sobie jest dobitnym potwierdzeniem, że retoryka rozliczeniowa nie zawsze idzie w parze z merytoryczną oceną decyzji biznesowych.
Demolka zaufania na niespotykaną skalę
Zjawisko to ma jeszcze jeden kluczowy wymiar – zaufania. Narastająca tendencja do rozliczania kadencji poprzedników i kierowania wielu zawiadomień do prokuratury drastycznie obniża skłonność do podejmowania ryzyka, bez którego żaden biznes nie może rosnąć. Warto zacytować tu wprost jednego z współautorów: można napisać piękną strategię, a na końcu muszą ją zrealizować ludzie. Natomiast skala audytów i prób znalezienia wyimaginowanych nieprawidłowości na poziomie spółek Skarbu Państwa w wielu sprawach skutecznie sparaliżowała ich decyzyjność.
To bardzo mocna diagnoza, ale w pełni spójna z tym, co wynika z analizy poszczególnych podmiotów opisanych w raporcie. Rynkowe mechanizmy i rozpoczęte procesy inwestycyjne w praktyce wymuszają ciągłość zarządzania niezależnie od zmian personalnych na szczytach zarządów – ale ta ciągłość odbywa się dziś często wbrew, a nie dzięki, otoczeniu instytucjonalnemu, w jakim funkcjonują polskie spółki Skarbu Państwa. Innymi słowy: strategie w większości przypadków są realizowane, ale nie dlatego, że system to ułatwia, lecz dlatego, że logika biznesowa i skala rozpoczętych inwestycji nie pozostawiają realnej alternatywy.
Co z tego wynika
Rok 2025 i pierwszy kwartał 2026 pokazują spółki Skarbu Państwa w dobrej kondycji finansowej – ale w dużej mierze dzięki sprzyjającemu otoczeniu makroekonomicznemu, a nie wyłącznie dzięki jakości zarządzania. Jednocześnie w każdym z siedmiu przypadków znajdujemy obszar, w którym deklarowana ambicja strategiczna rozjeżdża się z rzeczywistością wykonawczą – czy to w postaci celów wolumenowych i cyfrowych bankowości, czy niedotrzymywanych terminów inwestycji energetycznych, czy cichego wycofywania się z niewygodnych celów.
Za tymi wszystkimi, pojedynczymi obserwacjami stoi jednak coś głębszego, co uważamy za najważniejszy wniosek z całej naszej pracy. Polskim spółkom Skarbu Państwa nie brakuje dobrze napisanych strategii – brakuje im stabilnego otoczenia politycznego i instytucjonalnego, w którym te strategie mogłyby być realizowane w sposób przewidywalny, ponad podziałami i cyklami wyborczymi. Dopóki zmiana władzy będzie oznaczać nie korektę akcentów, lecz demontaż zaufania i falę rozliczeń motywowanych politycznie, dopóty menedżerowie będą kalkulować ryzyko personalne wyżej niż ryzyko biznesowe – a to jest dokładnie odwrotność tego, czego potrzebuje gospodarka aspirująca do globalnej konkurencyjności.
Wierzymy, że regularny, systematyczny monitoring realizacji strategii może wzmacniać standardy ładu korporacyjnego i kulturę odpowiedzialności za długoterminowe rezultaty – nie tylko w tych siedmiu spółkach, ale w całym sektorze przedsiębiorstw z udziałem Skarbu Państwa. Debata o tym, kto zostanie prezesem, jest ważna. Ale znacznie ważniejsze pytania brzmią: czy firma robi to, co obiecała zrobić, kto za to płaci, jeśli nie robi – i czy polskie państwo jest w stanie stworzyć warunki, w których menedżerowie mogą podejmować uzasadnione ryzyko biznesowe bez obawy, że za kilka lat stanie się ono przedmiotem politycznego rozliczenia.
Autorzy: