Autor: Maciej Rapkiewicz, Członek Rady Fundacji Centrum Strategii Rozwojowych

Przygotowując kilka miesięcy temu materiał do analizy „Trendy”, napisałem, że rok 2026 może wyglądać na „ciszę przed burzą”, jeśli chodzi o sektor finansów publicznych w Polsce, a także implikacje dla gospodarki. Burza jednak nadciąga szybciej, niż wówczas można było zakładać, a dzieje się to za sprawą konfliktu zbrojnego na Bliskim Wschodzie. Podane w raporcie „Trendy” założenia i wskaźniki muszą zostać zweryfikowane, ponieważ wspomniany konflikt wywiera presję na globalne rynki surowcowe, z wyraźnymi reperkusjami dla gospodarki polskiej, jak i finansów państwa. Wzrost cen ropy naftowej, ale i innych towarów, np. nawozów mineralnych, zakłócenia w łańcuchach dostaw i transporcie lotniczym oraz narastająca niepewność rynkowa przekładają się na przyspieszenie inflacji, obniżenie dynamiki PKB i rosnące koszty obsługi długu publicznego. Tym samym oddala się perspektywa wprowadzenia działań stabilizujących – czy to w zakresie wysokości deficytu, czy zadłużenia publicznego.

Niniejsze opracowanie kwantyfikuje te zależności i ocenia implikacje dla polskich finansów publicznych.

1. Globalny kontekst i mechanizmy transmisji

1.1. Ropa naftowa – powrót szoku podażowego

Bliski Wschód pozostaje kluczowym węzłem globalnej architektury energetycznej. Region ten odpowiada za ponad 30% światowej produkcji ropy naftowej oraz za strategicznie kluczowe szlaki morskie – Cieśninę Hormuz (przez którą przed wybuchem konfliktu przepływało ok. 20–21 mln baryłek dziennie, tj. ok. 20% globalnych dostaw) oraz Bab al-Mandab. Każda istotna eskalacja konfliktu dotykająca tych szlaków uruchamia na rynkach mechanizm premii za ryzyko geopolityczne. Należy wspomnieć, że obecne problemy z podażą ropy są znacznie większe niż w kryzysach w latach 1973 i 1990, kiedy dotyczyły ok. 7% światowego rynku, podczas gdy obecnie są ponad dwukrotnie większe.

Obecnie cena ropy Brent porusza się w przedziale 95–100 USD/bbl, co oznacza wzrost o 25–35% względem poziomów z początku roku. Scenariusz kryzysowy – przy dalszym zamknięciu Cieśniny Hormuz lub trwałym wyłączeniu kluczowych instalacji przetwórczych – implikuje ceny ropy niewidziane od czasu kryzysu energetycznego w 2022 roku, tj. powyżej 120 USD/bbl.

1.2. Nawozy mineralne – drugi znaczący składnik szoku

Mniej eksponowanym, lecz gospodarczo dotkliwym kanałem transmisji jest rynek nawozów mineralnych. Przez Cieśninę Hormuz przed jej zamknięciem przepływało nawet kilkadziesiąt procent światowego handlu nawozami, a obecna sytuacja spowodowała wzrost ich cen, który będzie przekładać się na niższe plony oraz wzrost cen żywności. Europa importuje znaczną część nawozów potasowych i fosforowych, a Polska – jako jeden z największych producentów rolnych w UE – jest bardzo wrażliwa na cenowe perturbacje na tym rynku. Wzrost cen nawozów o 40–60% (obserwowany w analogicznych sytuacjach geopolitycznych) prowadzi do opóźnionych, lecz trwałych wzrostów cen żywności w ciągu kolejnych 6–12 miesięcy. Jest to tzw. second-round effect, który historycznie okazywał się bardzo trudny do kontrolowania przez banki centralne.

2. Implikacje dla PKB

2.1. Rok 2026 – rewizja prognoz w dół

Gospodarka polska wchodziła w rok 2026 z relatywnie dobrą koniunkturą: prognoza wzrostu PKB wynosiła 3,2–3,5% według głównych instytucji (NBP, MFW, Komisja Europejska). Eskalacja konfliktu na Bliskim Wschodzie zmusza do rewizji tych prognoz o co najmniej 0,8–1,2 pkt proc. w dół – do poziomu 2,0–2,7%.

Kanały obniżenia dynamiki PKB są wielostronne. Po pierwsze, szok podażowy po stronie energetycznej podnosi koszty produkcji w przemyśle energochłonnym (chemia, hutnictwo, ceramika, transport), redukując marże. Po drugie, wzrost inflacji eroduje realną siłę nabywczą gospodarstw domowych, hamując konsumpcję prywatną – komponent odpowiadający za ok. 60% PKB. Po trzecie, narastająca niepewność geopolityczna prowadzi do odłożenia w czasie decyzji inwestycyjnych, zarówno w sektorze prywatnym, jak i w przypadku inwestycji zagranicznych (FDI).

2.2. Rok 2027 – ryzyko przedłużonego spowolnienia

Horyzontem jeszcze bardziej niepokojącym pozostaje rok 2027. Jeśli konflikt nie zostanie wygaszony, dynamika PKB może obniżyć się wobec scenariusza sprzed kilku miesięcy przynajmniej o 1,5–2 p. b., co oznaczałoby istotne spowolnienie gospodarcze. Historyczna korelacja między cenami ropy a wzrostem PKB w gospodarkach importujących surowce wskazuje, że każdy wzrost ceny ropy o 10 USD/bbl obniża dynamikę PKB w Polsce o ok. 0,1–0,15 pkt proc. z rocznym opóźnieniem.

Kluczowym czynnikiem ryzyka jest też sytuacja na głównych rynkach eksportowych Polski – przede wszystkim w Niemczech i strefie euro. Niemiecka gospodarka, silnie uzależniona od przemysłu energochłonnego, negatywnie reaguje na szoki paliwowe, a pogorszenie sytuacji gospodarczej za Odrą (analitycy zakładają spadek dynamiki PKB w Niemczech o co najmniej 0,5 pkt proc. w stosunku do prognoz z początku roku) mogłoby dodatkowo znacząco obniżyć polski eksport, nawet o ok. 2,5 mld EUR kwartalnie.

3. Presja inflacyjna i polityka pieniężna NBP

3.1. Mechanizm cenowy

Inflacja CPI w Polsce wykazuje strukturalną wrażliwość na ceny surowców energetycznych. Bezpośredni udział nośników energii w koszyku CPI wynosi ok. 9–10%, transportu ok. 5–6%, a żywności ok. 25–26%. Łącznie kanały narażone na szok naftowo-nawozowy obejmują ok. 40% koszyka inflacyjnego.

Przy wzroście cen ropy o 30% w stosunku do prognoz bazowych i utrzymaniu tej tendencji przez kilka miesięcy szacunkowy dodatkowy impuls inflacyjny wyniesie ok. 2 pkt proc. Oznacza to, że inflacja CPI w Polsce – prognozowana na ok. 3–3,5% na 2026 rok – może wzrosnąć (w scenariuszu umiarkowanego szoku) do poziomu ponad 5%.

3.2. Dylemat RPP – co dalej ze stopami?

Bardzo niekorzystnym scenariuszem dla polityki gospodarczej jest stagflacja – połączenie spowolnienia wzrostu z utrzymującą się wysoką inflacją. W takim środowisku żadne z klasycznych narzędzi polityki pieniężnej i fiskalnej nie działa optymalnie: podwyżki stóp hamują wzrost, a obniżki napędzają inflację. Polska doświadczyła tego dylematu w latach 2022–2023; ryzyko jego powtórzenia w latach 2026–2027 jest niestety realne.

Rada Polityki Pieniężnej (RPP) staje przed klasycznym dylematem w środowisku stagflacyjnym. Logika inflacyjna wymaga utrzymania lub podwyższenia stóp procentowych, by zakotwić oczekiwania inflacyjne. Z drugiej strony rosnące ryzyko spowolnienia gospodarczego przemawia za wstrzymaniem się od dalszego zacieśniania polityki pieniężnej.

Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest przedłużenie pauzy w cyklu obniżek stóp procentowych, zapowiadanej pierwotnie na 2026 rok. Rynek wyceniał do niedawna dwie obniżki stóp o łącznie 50 pkt baz. w 2026 roku – scenariusz ten należy obecnie uznać za mało prawdopodobny. Stopa referencyjna NBP może pozostać na niezmienionym poziomie przez kolejne kwartały, co samo w sobie oznacza de facto zacieśnienie realnych warunków finansowych w miarę opadania inflacji bazowej.

4. Rentowność obligacji i koszt obsługi długu

4.1. Transmisja na rynek długu skarbowego

Rentowności polskich obligacji skarbowych są wyznaczane przez interakcję kilku sił: oczekiwań inflacyjnych, oczekiwań co do ścieżki stóp NBP oraz globalnej awersji do ryzyka (risk-off), która dotyka w pierwszej kolejności rynki wschodzące i rynki peryferyjne Europy Środkowo-Wschodniej. Konflikt na Bliskim Wschodzie uruchamia wszystkie trzy mechanizmy równocześnie.

W scenariuszu szoku eskalacyjnego rentowności 10-letnich obligacji skarbowych mogą wzrosnąć o 60–90 pkt baz. powyżej prognoz bazowych, osiągając poziom 6,0–6,5%. Nawet taki poziom byłby niższy niż rentowności ze szczytów z przełomu lat 2022/2023, co oznacza, iż nie musi być to scenariusz skrajny czy najbardziej pesymistyczny dla finansów publicznych. Wzrost rentowności krótkoterminowych może być natomiast jeszcze bardziej dynamiczny.

4.2. Implikacje dla kosztu obsługi długu

Ministerstwo Finansów finansuje deficyt i potrzeby rolowania długu poprzez regularne aukcje obligacji. Wzrost rentowności automatycznie podraża każdą nową emisję oraz refinansowanie zapadającego długu. Wzrost rentowności o 70–100 pkt baz. zwiększa koszty odsetkowe budżetu o szacunkowe 5–8 mld PLN w skali 12–18 miesięcy.

Należy podkreślić, że efekt ten jest asymetryczny w czasie: wyższe rentowności obciążają budżet stopniowo, w miarę refinansowania poszczególnych serii obligacji. Niemniej jednak przy deficycie budżetowym na poziomie ok. 5–6% PKB i potrzebach pożyczkowych rzędu 200–220 mld PLN rocznie każdy punkt bazowy wzrostu rentowności ma mierzalne przełożenie na wynik sektora finansów publicznych.

5. Finanse publiczne – ryzyko nowelizacji budżetu

5.1. Presja po stronie wydatków – powrót tarcz

Tarczowa reakcja rządu na szoki energetyczne ma w Polsce precedens: tarcza antyinflacyjna z lat 2022–2023 kosztowała budżet ponad 30 mld PLN, obejmując obniżki VAT na paliwa i żywność, obniżkę akcyzy, mrożenie cen energii oraz dopłaty dla odbiorców wrażliwych. Natomiast po wybuchu obecnego konfliktu rząd wprowadził program CPN, polegający na obniżce VAT oraz akcyzy na paliwa. Szacowany koszt tej tarczy to ok. 3 mld PLN miesięcznie w formie niższych wpływów do budżetu.

5.2. Presja po stronie dochodów – erozja bazy

Spowolnienie gospodarcze równocześnie eroduje bazę dochodową budżetu. Niższy wzrost PKB przekłada się na niższe wpływy z PIT i CIT. Szacunkowo obniżenie dynamiki PKB o 1 pkt proc. redukuje dochody podatkowe o ok. 5–7 mld PLN rocznie. Przy korekcie wzrostu o 1,0–1,2 pkt proc. (jak wskazują prognozy w scenariuszu szoku) ubytek dochodów wynosi 5–8 mld PLN.

Jednocześnie wyższa inflacja generuje paradoksalne efekty budżetowe: z jednej strony przejściowo zawyża bazę nominalną podatków pośrednich (VAT, akcyza), z drugiej strony – zwiększa wydatki indeksowane inflacją (emerytury, świadczenia społeczne, wynagrodzenia sfery budżetowej). W 2026 roku efekt inflacyjny po stronie wydatków indeksowanych szacowany jest na 8–12 mld PLN powyżej prognoz bazowych.

Szacunkowy wpływ szoku na saldo budżetu państwa w 2026 roku (scenariusz umiarkowany)

5.3. Nowelizacja budżetu – scenariusz i harmonogram

Ustawa budżetowa na 2026 rok zakłada deficyt sektora finansów publicznych na poziomie ok. 5,1% PKB – i tak już wywołujący procedurę nadmiernego deficytu w ramach Paktu Stabilności i Wzrostu. Dodatkowe pogorszenie salda o 1,5–2,5 pkt proc. PKB (odpowiadające szacunkowym efektom szoku) oznaczałoby deficyt na poziomie 6,5–7,5% PKB – niezamieszczający się w regułach unijnych i zagrażający stabilności ratingowej.

W tym kontekście nowelizacja ustawy budżetowej jest scenariuszem wysoce prawdopodobnym, szczególnie jeśli eskalacja konfliktu i wysokie ceny ropy utrzymają się powyżej II kwartału 2026 roku, co należy zakładać. Historycznie nowelizacje budżetu w Polsce były ogłaszane w III kwartale (lipiec–sierpień), gdy pojawiała się wystarczająca liczba danych za pierwsze półrocze.

Kluczowym pytaniem politycznym pozostaje, czy rząd zdecyduje się na nowelizację ograniczoną do przesunięć w ramach limitów (niewykorzystane rezerwy, przesunięcia między rozdziałami), czy też na formalną zmianę kwoty deficytu – co wymagałoby uchwalenia nowelizacji przez Sejm i potencjalnie stanowiłoby podstawę do krytyki oraz działań ze strony Komisji Europejskiej. Kolejne zwiększenie deficytu mogłoby także skutkować negatywną zmianą perspektywy ratingowej, co z kolei podniosłoby spread i koszty refinansowania ponad wyżej opisane poziomy.